Dólar: atraso, cepo y burbuja inmobiliaria

En una nota reciente fechamos la entrada plena en un régimen de atraso cambiario a mediados de 2011, cuando la devaluación brasileña cerró un ciclo de relativa estabilidad en el tipo de cambio bilateral que se había mantenido desde mediados de 2009 gracias a que la apreciación nominal del real compensaba el diferencial de tasas de inflación entre los países. Para ponerlo en criollo: nuestra inflación salarial o de costos en dólares que llevaba a volvernos cada vez más caros en dólares era compensada porque no nos encarecíamos en relación con nuestro principal socio comercial.

La Argentina perdió la oportunidad el año pasado de mantener un tipo de cambio alineado con Brasil, porque no quiso o no supo cómo resolver el difícil dilema de acelerar la tasa de devaluación nominal y hacer caer la tasa de inflación al mismo tiempo. La Argentina había hecho esto en 2009, pero en medio de un proceso recesivo. Y esto choca con la falsa postura oficial de que no lo hacemos porque defendemos políticas contracíclicas (aquellas en donde el Gobierno expande el gasto cuando la economía se desinfla o hay recesión). En rigor, es una posición pseudo-contracíclica, porque siempre termina habiendo argumentos para expandir el gasto. Como cuando la economía volvió a crecer en 2010-11 y la política económica fue superprocíclica.

El atraso de la segunda mitad de 2011 nos llevó al cepo cuando el Gobierno puso restricciones al cambio de portafolio (en criollo, la compra de dólares) de los particulares y las empresas. Acá hay un segundo eufemismo, que dice que todos los países hacen, en algún grado, control de cambios o de movimientos de capitales y nosotros también. Pero diferencias de 180 grados, como lo que es el cepo, no son diferencias de grado. Tan importante ha sido este gran control de cambios de la Argentina que dio lugar, aunque pocos lo advierten, el evento político-empresarial más importante de 2012 (la nacionalización de YPF), al tornar insostenible el acuerdo Repsol-Petersen que (con el visto bueno del Gobierno) permitía el giro de cuantiosos dividendos al exterior.

Pero, a su modo, el cepo pudo implementarse hasta ahora. Sus consecuencias macrofinancieras fueron la creación de condiciones de exceso de pesos en manos de los argentinos que no pudiendo irse a activos externos (dólar) viraron hacia gasto y hacia inversión en otros activos, notablemente o paradójicamente de naturaleza inmobiliaria. Y digo esto porque una de las consecuencias del mismo cepo fue que provocó una suerte de ajuste sui generis al desbalance causado por la devaluación brasileña y la sostenida inflación salarial argentina que terminó derribando a la inversión agregada, primero en maquinarias y ahora más nítidamente en construcciones (excluyendo la de tipo residencial que aquí nos ocupa).

Lo paradójico de este proceso es que mientras que el mercado inmobiliario de propiedades usadas empezó a derretirse producto de la desdolarización de las transacciones, el exceso de pesos dio lugar a una corriente inversora en propiedades nuevas. Este fenómeno debería ser un desafío para los economistas, porque nuestra teoría de la inversión nos dice (de nuevo hablando en criollo) que nadie pondría un peso en un activo cuyo precio está cayendo o que directamente no se vende. Se necesita alguna inconsistencia o desacuerdo de expectativas para que esto ocurra.

Y la verdad es que ello ha estado ocurriendo todo el tiempo y en diferentes segmentos. Los ejemplos abundan y van desde nuevos megaemprendimientos con canchas de golf importadas y hoteles de lujo separados a pocos pasos de otros similares y que están en subutilización, por no decir en bancarrota. En otro segmento mucho más informal, existen a lo largo de las ciudades pequeñas, medianas y grandes de la Argentina cientos de nuevos edificios construidos «al costo» que conviven con un mercado de usados que parece más el desastre de cancha rayada.

Los «developers» y sus asesores explican esto recurriendo a la segmentación, la pesificación y el financiamiento. En otro nivel mucho más bajo (lejos de avisos seductores y más en el mercado del «boca a boca»), los que levantan departamentos chicos como hongos señalan la atracción de entrar «al costo». Pero lo cierto es que no hay mucha lógica económica para que esta situación se extienda en el tiempo y sea sostenible. Más bien, lo que me sugiere esta situación es que hay una burbuja inmobiliaria en el segmento de propiedades nuevas a la que están siendo atraídos muchos por medio de la idea de que los valores que van a resultar de entrar «al costo» van a permitir preservar valores o lograr alguna capitalización.

Esto no va a ocurrir si lo que estamos viendo en materia del derretimiento del mercado de propiedades usadas se consolida. Pero además hay un hecho saliente que tiene que ver con la película más que con esta foto. Y es que los que entran «al costo» lo están haciendo con poca información sobre cuáles van a ser los verdaderos costos finales y su verdadera relación con el precio que va a estar dispuesto a pagar la demanda. Cierto, los inversores buscan preservar el valor de sus ahorros para canalizar el exceso de pesos, y los ladrillos son un plazo fijo que de algún modo va a indexarse, en particular si uno se abstrae de plazos y está dispuesto a retener la propiedad por mucho tiempo. Pero mi punto es que es posible que aun así estén entrando a costos demasiado elevados si persiste el derretimiento del mercado inmobiliario o si éste se intensifica en consonancia con un aumento en la expectativa de ajuste del tipo de cambio oficial que tarde o temprano se va a plantear si las autoridades siguen creyendo que van a extender este esquema hasta 2015.


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